金融界2023-07-03 17:03:16
1914年6月28日，斐迪南大公参加指挥一次军事演习。演习在奥匈帝国控制的波斯尼亚举行，并以邻近的塞尔维亚为假想敌人。在萨拉热窝市，当斐迪南夫妇的汽车行驶到一个拐角处时，塞尔维亚的一个秘密组织成员，年仅19岁的普林西普立刻冲上去并向斐迪南夫妇开枪射击。结果是斐迪南夫妇双双毙命，普林西普被捕。
普林西普可能也未曾想到，他的刺杀最终导致33个国家、15亿人口卷入了第一次世界大战，伤亡3,000余万人。一战结束后，由于原有矛盾没有得到有效解决，短短20年不到，第二次世界大战再次爆发，这一次，84个国家和地区、20多亿人口卷入战火，军民伤亡1亿余人。两次世界大战以超大规模、有史以来最大的破坏性和伤亡人数，影响之深，在人类的历史长河中前无古人。虽然估值之家希望后无来者，或许这也是人类共同的愿望，但是人类社会的矛盾依然让所有国家都在尽力的发展军事技术，以期在人类永无止尽的竞争中具有竞争优势。
【资料图】
特种工程塑料在这种场景下应运而生。因为在二战时，虽然德军、美军都有数量众多的装甲师，苏军也有不可小觑的坦克师，不过实际各国陆军的主力构成仍然是步兵师，步兵的伤亡率也都是德军和苏军中最高的。所以，如何提高步兵的战斗力就成了各国研究的重点。特种工程塑料良好的力学性能、耐热性、抗蠕变性、阻燃性、电性能、耐化学性、无毒性和轻量化的优点，能够大大提高步兵单兵作战能力，研发成功即成为了军事界的宠儿。
而特种工程塑料发展至今，其应用领域从原来的军事领域，演变在电子、交通、航天航空等高科技领域以及众多民用领域都有广泛的涉足。成立于2012年的广东优巨先进新材料股份有限公司（以下简称“优巨新材”或“发行人”）在招股书中显示在此领域深耕并获得不俗业绩。其主营业务主要为特种工程塑料聚芳醚砜及上游关键原料的研发、生产和销售。聚芳醚砜是一类透明的、符合食品卫生安全等级要求的特种工程塑料，包含聚苯砜（PPSU）、聚砜（PSU）和聚醚砜（PES）三类。
发行人报告期（2020年-2022年）看似不错的业绩表现，拟从深交所创业版募集资金大幅扩产。其本次拟公开发行股票2,208.00万股，不低于发行后总股本的25%。预计募集资金6.5亿元，用于特种工程塑料复合改性项目4.5亿元和补充流动资金2亿元。
发行人选择的具体上市标准为：最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5,000万元。保荐人为海通证券股份有限公司，会计师事务所为致同会计师事务所（特殊普通合伙）。
发行人2021年、2022年实现净利润（扣除非经常性损益前后孰低）4,456.34万元、9,153.02万元，均为正数，累计实现净利润（扣除非经常性损益前后孰低）13,609.36万元。看似满足相关的上市标准，但实际情况是否真的如此且看估值之家分析……
一、独立经营能力可能存在瑕疵
专利权相关的风险毕业于中国地质大学岩石矿物材料学专业毕业的博士研究生王贤文，头顶各种领军人才、创新人才的光环，在2014年10月之前，曾任职宁波大学理学院助教、湖北工业大学生物工程学院讲师、五邑大学化学与环境工程学院副教授，算得上是不可多得的人才。估值之家推断，其在上述任职期间，对相关领域的信息理解较为深刻，发现了特种工程塑料将来在国内可能会有所建树，于是于2012年12月创立了优巨有限，作为优巨有限的董事长和总经理任职至今。
但估值之家发现，优巨有限所获得的发明专利共计35项，其中于2014年底前取得的共计9项，主要为聚砜高分子材料相关的发明专利。然而，在优巨有限成立之日起至2014年10月之前，王贤文先生正任职于五邑大学化学与环境工程学院，从学院名称上判断，也与其创立优巨有限的主营业务特种工程塑料有相交之处。那么其在2014年底前取得的9项发明专利中，是否存在其在职研究成果归属问题和以致于当蛋糕大了的时候出现权利纠纷？
再来看发行人的报告期研发费用如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人研发费用的投入在2020年和2021年均远低于同行均值。研发费用的投入虽然不绝对代表着发行人的研发能力，但其却能在一定程度上评估发行人对研发的重视程度与同行相比是否具有后继竞争力。发行人在经历10年发展后，其研发投入依然远远跟不上行业平均水平。发行人目前有11项研究项目均委托大学正在研发中，也说明其自身研发能力可能并不能完全满足自身创新需要。那么在2014年发行人刚成立2年不到的时间里，创始人主业还是大学副教授的情况下，应该很难在没有获得其任职期间相关研究信息的基础上，如此快速的获得相关专利技术。其创始人任职其它大学期间所获取的9项专利权，是否有相关的权力瑕疵，招股书并未披露。实际情况如何，未来是否有专利权相关的风险，应是一件不得不考虑的事情。
2.可能存在对汉宇集团的依赖
汉宇集团股份有限公司（以下简称“汉宇集团”）主营业务是家用电器排水泵的研发、生产和销售，需要改性PA、改性PP产品。出于对上游业务的布局，汉宇集团在2016年2月26日以3,000万元的成本持股发行人30%股权，截止报告期末，汉宇集团持有发行人19.5903%股权，并向发行人派驻董事一名。
然而，汉宇集团如此重要的布局，在报告期仅向发行人采购相关产品730.81万元、929.23万元和437.04万元，占发行人同期营收的比例为2.98%、2.79%和1.06%。如此采购金额不仅对汉宇集团无足轻重，对发行人的营收也并未构成实质性的影响。发行人解释称向汉宇集团的销售价格与公允价格并无重大差异。诡异的是，发行人的改性PA和改性PP相关产品的产能却在报告期末归零，也就意味着将来不在具有改性PA和改性PP的产能。那么，汉宇集团花如此大代价布局上游企业却弃之不用，此次增资的合理性可能就存在疑问了。
也许我们可以从其它地方看出一点端倪，根据招股书披露，截止2022年末，发行人向汉宇集团租赁厂房面积1.11万平方米，发行人厂房租赁建筑面积合计约3.70万平方米，即发行人向汉宇集团租赁面积占其租赁面积总计达到30%。
另外，发行人在2019-2020年期间从汉宇集团以10万元的价格受让3项商标，三项商标的设计方案均是以化学分子结构“苯环”为基础完成的，商标图形能够更加直观的体现发行人产品特征且图形美观。而后在2022年，发行人又以该三项商标图形为基础，新增26项类似的商标。至此，从汉宇集团受让的三项商标和以此为基础注册的商标合计29项，占发行人所有商标的比例为40.85%，占比较高。
发行人并未披露向汉宇集团租赁厂房和受让商标所带来的收入影响，但综合上述信息，是否意味着汉宇集团向发行人注资并非主要加强供应链稳定性，而是双方存在某种不为人知的关系，汉宇集团对发行人的投资入股行为，是否是为了获取发行人上市后的资本利得收益呢？
此外，发行人生产所需要的主要厂房均为租赁，租赁面积约为3.70万平方米，也是经营稳定性的一个不可忽视的影响因素。
二、创新性可能不足
总体上看，近十年来我国工程塑料产业获得了一定的发展，但中国石油和化学工业协会副会长杨伟才认为，我国工程塑料产业仍然处于初级发展阶段，与国外相比还有10-20年的差距。现阶段国内工程塑料技术开发主要集中在使通用塑料工程化、高性能化和低成本化，而对于基础树脂的研究较少（援引自中国塑料加工工业协会网站）。
发行人的营收却主要来自聚芳醚砜及上游关键原料和通用工程塑料，相关产品在报告期营收占比分别为93.84%、93.83%和97.27%。然而聚芳醚砜由美国联合碳化物公司（UCC）于20世纪60年代完成开发，并于1965年实现了工业化生产，当年产能即达到了4,500吨/年。2004年，德国巴斯夫（发行人所在行业的龙头企业）开始生产和销售相关产品，其生产能力在当时业已达到6,000吨/年的目标。
虽然发行人在相关领域取得了多项专利，发行人用诸如高分子材料、小巨人企业、科技型企业和获得的各种奖项等高大上词汇来形容其创新创意特征，但从专利名称上判断，相关专利多数为其产品的工业化合成方法，并无对基础树脂的研究专利产生。其产品无论是PPSU、PSU、PES还是双酚S，生产工艺均为投料&合成&洗涤&提纯&结晶&离心&干燥&包装&产品，这个生产过程部分流程可能会涉及到一些基础的技术应用，但整体来看，这些流程可能并无高精技术可言，主要还是一个普通制造工艺的学习和使用。发行人报告期产能分别为6,487吨、8,467吨和9,665吨，相对于国外动辄上万吨级别的产能，其还处于国外先进技术10多年前的水准。这也与杨伟才的观点基本一致。
所以，无论发行人怎么声称其三创四新的特征，但剥离其招股书华丽词藻形容的技术，其实质依然是一个追随学习国外相对落后的技术并进行应用的一个制造企业而已。与创业板要求的三创四新还可能存在着一定距离。
三、营收有虚增嫌疑
根据发行人招股书披露，其报告期营收如下表所示：
单位：亿元
从上表可见，发行人报告期保持了较为迅猛的增长势头，年复合增长率（下同）也达到了29.56%，乍看之下，增长率虽并不耀眼，但也形成前途一片大好的景象。
发行人在报告期通过布局母婴产品，开始涉足下游应用领域，但母婴产品的销售并不理想。因为疫情的原因，发行人也在报告期也涉足了口罩材料相关业务，但口罩业务在报告期末也严重下滑。所以，发行人的核心产品仅为聚芳醚砜及上游关键原料和通用工程塑料。报告期发行人核心产品销售金额分别为1.33亿元、2.52亿元和3.88亿元，最近三年呈逐年增长态势，2021和2022年度核心产品营收增长率分别为90.10%和53.88%，复合增长率也达到了惊人的71.04%，若事实如此，那一定是一件券商、投资者和发行人皆大欢喜的和谐画面。但事实情况真是如此么？看完估值之家下面的分析再下结论不迟。
1.与新冠疫情影响的情况不符
2019年底，新冠疫情席卷华夏大地，2020年初开始，新冠疫情在世界各地漫延，加之贸易争端对全球的影响，在2020年，中国各地封城此起彼伏，工厂停工，交通瘫痪。除了与新冠直接相关的口罩、新冠相关药品等行业以外，全球范围内经济一片哀鸿，我国GDP增速也是大幅下滑，从2019年的6.1%下降至2.1%，2021年和2022年经济虽有所恢复，但国际海运费大幅上涨，国内依然断续封城，与疫情爆发前的的经济形势依然无法相提并论。
而发行人在2020年开始确有布局口罩材料相关的业务，带来了一定的营收。但我们去掉口罩材料相关的业务，即发行人核心产品营收复合增长率也是达到了71.04%，实属罕见。前述也提到过发行人的下游业务主要是电子、交通、航空航天以及母婴用品等领域，而这些领域在疫情期间销售增长乏善可陈的状态下，发行人作为上游材料生产厂商，却能保持高速的增长，发行人在这期间做了那些努力，在招股书中，估值之家未找到合理性的证据。
2.销售人员平均薪酬异常
通常情况下，一个企业的薪酬水平一般与企业的业绩表现呈同方向趋势，由于销售人员薪酬结构的设计，销售人员的薪酬更容易呈现这个规律。根据招股书披露，发行人报告期销售人员薪酬如下表所示：
单位：万元
从上表可见，销售人员平均薪酬较高，但其变化趋势与前述普遍情形并不一致，在营收复合增长率达到29.56%的表现下，销售人员薪酬从22.89万元/人/年下降至19.30万元/人/年，年均下降8.18%。这个销售人员的薪酬表现，不只是不符合一般规律，恐怕连发行人销售人员都可能有很大的意见吧？估值之家推断，很有可能是发行人报告期实际业绩下降，销售人员薪酬也跟着下降，这与发行人本次IPO报告期正处在疫情三年，各行各业实际业绩均不如预期，业绩下滑，员工薪酬下滑有着合理的内在逻辑。若是如此，发行人的营收增长就极有可能存在虚增的可能性了。
3.第四季度收入超高
通常情况下，除非存在明显季节性消费行业的营收会存在明显的季节性特征，例如空调销售旺季在夏天，羽绒服销售旺季在冬天等类似的情形。但发行人本行业的生产销售不受季节限制，其产品形成最终产品也多种多样，整体与季节性销售不应存在明显的关系。但根据招股书的披露，发行人收入的季节性表现明显。具体如下表所示：
单位：万元
如此可见，发行人在2020-2021年第四季度销售额分别占比达到35.44%和32.11%，分别高出同期前三季度平均值13.92%和9.48%。在发行人自身业务并不存在明显季节性销售的情况下，第四季度营收占比则表现出明显异常。
非季节性销售周期的企业呈现第四季度收入异常升高一般则伴随着操纵收入和调整财务报表的可能。因为第四季度是一个会计年度收入调整的最后期间，第四季度压货给下游客户的成本比前三个季度压货的资金成本也相对较低。发行人2022年营收的季节性占比相对正常，也意味着其前两个报告年度的第四季度营收的异常。不然为何发行人下游客户突然的采购习惯变化了呢？但2022年的营收季节性占比并不代表发行人2022年的营收就完全没有问题，也存在发行人自身发现了前两年营收虚假的问题太明显而增加投入以修正相关表象的可能。
以上所述，发行人报告期营收增长迅速，剥离其偶然性业务后增长太过漂亮，但却与疫情的现实情况并不相符，销售人员薪酬表现也与一般企业的薪酬设计逻辑背道而驰，加之第四季度营收占比过高的问题，很可能预示着发行人营收虚增的嫌疑。
四、冲上天的毛利率和净利率
根据招股书披露，发行人毛利率和净利率如下表所示：
从上表可见，报告期无论是毛利率还是净利率都一路上升，甚至有些指标达到惊人的状态。估值之家查阅了新材料上市公司金发股份和会通股份的在2020年和2021年的毛利率分别仅为25.77%和16.62%与16.83%和9.45%，无一例外，远低于发行人的毛利率。事实上金发股份和会通股份的销售额都至少是发行人的10倍以上，由于规模效应的存在，销售额越高的企业比销售额低的企业通常营业成本会更低。而发行人无论2020年还是2021年的毛利率都比上述两家上市公司要高很多，这又是为何？且上述两家上市公司在2020和2021年度毛利率均呈大幅下滑趋势，反观发行人在疫情期间，毛利率不降反升，发行人是练就了何等神功呢？
就算不看同行对比，从全社会企业对比，除了几乎完全依靠营销的企业和轻资产的软件企业等类似的企业毛利率会超高之外，其它行业特别是发行人所在的传统制造行业的毛利率能达到40%以上，必须具备超级的技术壁垒。例如苹果公司、微软公司、华为公司等。发行人就凭为数不多的追随国外10年前技术的专利，能够获得超过40%的毛利率，几乎是不可能完成的任务。
此外，发行人的净利率也远高于行业平均水准和社会平均水准，根据发行人招股书披露，其销售费率、管理费率和研发费率均远低于行业均值，似乎发行人的管理水平也远高于行业普遍水准，以如此管理能力和盈利能力，还未成为行业龙头可能就对不起发行人高管团队的管理才能了。
若披露毛利率和净利率属实，从竞争的角度来解读，社会资本会踊跃进入发行人行业。以发行人的资产总额8.54亿元为基数，若是有40%以上的毛利和20%以上的净利，资本市场愿意支付8.54亿元进入此行业的投资者恐怕都会挤破脑袋。
退一步讲，若发行人是以信息差赚取利润，假如社会资本并不知道这个行业能赚如此超高利润，那么发行人就更不应该IPO了。IPO需要极大的信息披露成本，发行人将自己行业如此高的回报率告诉大众，让资本进来参与竞争？让自己加速在竞争中淘汰吗？这个时候应该做的事情则是向银行借款，保持对市场的信息差，以信息优势继续赚取超高利润。直至盈利能力回归普通水平。如若招股书所述全部属实，那也就意味着发行人上市后盈利能力将大幅下滑，到时将何以面对江东父老的一众投资者呢？
五、在建工程项目产能成倍提升，如何消化成难题
根据发行人招股书披露，在建工程科目余额如下表所示：
单位：万元
从上表可见，在建工程在两年时间里增加了2.04亿，约等于报告期净利润总和。估值之家首先想到的是其可能通过在建工程科目化解可能虚增的营收和利润。根据招股书披露，报告期增加的在建工程主要为年产16,000吨特种工程塑料复合改性项目的投入，即本次募资项目之一，此项目累计已投入1.66亿元，占预计投资额4.5亿的36.89%。在未募资成功前大额投入，可见发行人对此项目算是势在必得。但是，发行人在投入2.84亿元，此项目即可完成建设。然而，报告期末，发行人货币资金1.93亿元，以发行人预计建设工期2年，最后一期净利润0.92亿元为基础计算，再过12个月，发行人自有资金预计即可满足本项目的投资。根本没有花极大信披成本进行IPO的必要。所以，发行人通过在建工程消化虚增的营收和利润这个猜想不但没有排除，估值之家通过在建工程科目还发现了新的问题：产能严重过剩。
可能发行人也意识到了募投项目资金的必要性问题，所以在建工程还有另外增加产能的项目约7个，包括PPA树脂、LCP树脂、聚砜树脂、聚醚酰亚胺树脂和特种工程塑料复合改性及加工应用项目等。与募资项目一起，其在建工程若全部建成，增加产能达10.10万吨。募投项目1.6万吨的产能仅占在建工程预计增加产能的15.84%。发行人2022年核心产品的产能仅9,665吨，新增产能全部建成后，将是现有产能的10.45倍。然而，在2022年，发行人双酚S、PES、PPSU、PSU及相关改性产品和通用工程塑料相关的产能利用率最高仅93%，改性PES\PPSU\PSU相关的产能利用率仅59.17%。以发行人目前的产能利用率，如此大规模的增加产能，难道是要自掘坟墓，让社会资本打水漂？
六、百密一疏的待抵扣进项税额
比较蹊跷的是，发行人披露报告期末待抵扣增值税余额达697万元，具体如下表所示：
单位：万元
待抵扣进项税是一个营改增初期的使用较多的一个科目，通常情况下，只会存在两种形下：一是一般纳税人处于辅导期，二是执行《税总2016年第15号文件》规定，纳税人购入不动产或者在建工程应当取得埋藏税额在当年按照60%抵扣，余下的40%在则下年的第十三个月抵扣的规定。
估值之家查阅了相关条款，发现应该是不存在待抵扣进项税有余额的第三种情形。那么，发行人的待抵扣进项税余额是属于上述那种情况呢？第一种辅导期的情形不太可能。那仅剩下第二种情形是可能的情况了。如果属于第二种情况，那么发行人的报告期累计增加的697.01万元/9%/40%=1.94亿元的不动产增加在哪里了呢？估值之家查询了发行人固定资产和在建工程科目，其中，固定资产科目期末余额报告期仅增加997.55万元，在建工程科目虽在报告期增加2.04亿元，但其主要为工程和设备的投入，未披露有直接购买房产的投入。那么，请问发行人将1.94亿元的房产又放到哪里去了呢？以此结果编制报表的人又把财政部、税务总局、海关总署公告2019年第39号文件放哪儿了？该文件第五条明确规定“自2019年4月1日起，《营业税改增值税试点有关事项的规定》（财税〔2016〕36号印发）第一条第（四）项第1点、第二条第（一）项第1点停止执行，纳税人取得不动产或者不动产在建工程的进项税额不再分2年抵扣。此前按照上述规定尚未抵扣完毕的待抵扣进项税额，可自2019年4月税款所属期起从销项税额中抵扣。”，也即是说，从2019年4月30日起，理论上所有财务报告不应存在待抵扣进项税科目余额。从这点也可以看出主导发行人财务报表的人没有及时更新固定资产进项税抵扣的税法相关知识和技能，招股说明书中财务报告的质量也值得严重怀疑了。
综上所述：发行人带着美好的愿景向深交所创业板递交IPO申请，但其作为传统制造企业却毛利和净利惊人，独立经营能力与创新性均显不足，部分财务指标指向其业绩造假。此外，还有资金余额充足以及偿债能力远优于同行无募资必要，部分供应商疑似空壳企业等疑点重重。还有在公司名称上加个“先进”二字是否就能够将其从传统制造业升华并成功从创业版募资，还有待观察……
本文源自：估值之家
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